长端债市抛售加剧美国利率高位与尾部风险

利率周报 · 2026-09-28 至 2026-10-04

本周主线:全球长端债券抛售继续加深,美国国债收益率创本世纪新高区间,欧元区通胀升至三年高位,美联储的偏鸽表态和疲弱的就业数据没能压住收益率。美债曲线内部出现分化,短端小幅回落,长端继续上行。

一、上周回顾

美国线。9月30日有标题称美债收益率触及本世纪高点,美国经济依然稳健;10月1日又有标题称收益率升至2002年以来最高。同期的评论认为美国经济"运行偏热",消费增长强、通胀高,债市已经反映了这一点。10月2日的报道则指出,就业数据不及预期、美联储措辞偏鸽,收益率依然没有回落。政策层面,市场围绕联储展开的讨论明显分歧:一方认为联储可能维持观望较长时间,年内再加息一次的前景远不如此前确定;另一方认为在"真正的投资热潮"下联储需要加息,才能把政策利率维持在中性水平。美国30年期按揭利率升至7.28%,另有报道称持有4%以下旧按揭的房主不愿换房,机构投资者也在减持按揭支持证券。

曲线数据与新闻吻合。美债2年期收益率4.78%,5日下行9bp;5年期5.01%,5日下行2bp;10年期5.24%,5日上行6bp;30年期5.61%,5日上行14bp。一周之内短端回落、长端上行,2s10s利差为+46bp。拉长到20日,各期限全部上行,2年期+39bp、5年期+47bp、10年期+45bp、30年期+34bp;60日升幅为55至70bp。1年z值在2.4到3.1之间,10年期和30年期分别为3.01和3.06,处于过去一年分布的极端位置。这与"疲弱就业加偏鸽联储压住短端,供给、债务与通胀担忧推高长端"的叙事相符,但曲线数据只显示结果,不能证明每一条因果。

全球线。10月2日有标题称法国处于全球债市抛售的中心,另有报道称高额政府债务给全球债市抛售添了一把火。油轮重返海峡的消息本可缓解能源价格压力,标题却显示抛售仍在加深。欧元区方面,通胀升至3.8%,为三年来新高,德国、法国等最大经济体的通胀也创多年新高,欧洲央行此前已就能源价格对通胀的风险发出警示。英国方面,有文章讨论英格兰银行第四季度是否加息,房价意外下跌,买家在为利率上升做准备。印度的评论认为,核心通胀温和、增长偏弱,央行加息的理由有限。10月1日起也有资管机构开始劝客户重新考虑债券,"债券值得再给一次机会"与"不要持有债券"两种声音同时出现,说明分歧很大。

加拿大线。本周新闻里与加拿大有关的主要是房地产:租金上涨约20%,而加拿大央行无法解释起因;扣除通胀后房价回到2016年水平,购房依然困难。关于加拿大央行本周政策路径的直接新闻,素材中没有,因此不做推断。曲线数据显示,加拿大2年期3.27%,5日-13bp;5年期3.62%,5日-7bp;10年期3.94%,5日-2bp;30年期4.28%,5日+3bp。20日升幅为13至26bp,比美国的34至47bp小,但z值同样在2.1到2.4之间,处于高位。加拿大2s10s为+67bp,比美国陡。

信用方面,美国高收益债OAS为3.24%,20日走阔59bp;投资级OAS为0.86%,20日走阔5bp。两项数据只有约3.1年历史,仅作描述:高收益利差在利率冲击期明显走阔,投资级几乎没动。

二、对未来利率的看法

方法边界。本报告的方向判断只来自经过历史检验的动量信号,检验标准是命中率相对基率的优势。信号未通过检验的品种,方向视为随机游走,不做判断,只讨论carry等静态因素。carry是收益率不变时的预期收益,属于顺风,不构成方向预测。

美国短端与中端:方向信号偏向上行。美债2年期、5年期、10年期三个期限的动量信号均通过检验,方向都是收益率上行。命中率分别为56.2%、54.0%、52.7%,基率分别为50.5%、50.7%、50.5%,样本均在1.2万个左右。2年期的优势最大,约5.7个百分点;5年期约3.3个百分点;10年期只有约2.2个百分点,仅略有统计优势,不宜当作强结论。这些信号描述的是胜率的小幅倾斜,不等于确定性。本周2年期已先行回落9bp,新闻面对联储路径又有"观望"与"需要加息"两种说法,信号与近期价格走势存在张力,可能出现回撤。

美国长端:30年期动量信号未通过检验,命中率52.8%对基率51.2%,视同随机游走。方向不可预测,不做判断。可以讨论的只有静态因素:30年期carry+roll年化约6.17%,在样本中排第一,但可靠度指标仅0.077,做多胜率53%,只算边际。5.61%的收益率水平本身有吸引力,但z值高达3.06,说明收益率已远离近一年均值,均值回归与趋势延续在统计上都无法确认。

加拿大:2年期、5年期、10年期、30年期动量信号全部未通过检验,命中率在49.8%到51.5%之间,多数还低于基率。四个期限方向都不可预测,不做判断。静态因素上,加拿大10年期carry年化约4.58%,30年期约5.07%,两者的carry排序检验均通过,但那只说明carry的排序可信,与收益率往哪走无关。

carry与价格亏损。收益率上行环境里,价格亏损可以轻易盖过carry,carry不能单独当作买入信号。粗略估算,久期约8的10年期品种,20日内上行45bp对应的价格损失约3.6%,而同期carry只有约0.5%。本周20日、60日的上行幅度都远超carry能覆盖的范围。carry排序里,美债2年期的可靠度最高(相关系数0.326,做多胜率68%),年化carry约5.46%,短端久期小,价格波动对carry的侵蚀也小,是静态因素里最扎实的一档。即便如此,美债2年期的方向信号偏向上行,两者方向相反,需要一并考虑。10年期carry约5.7%,可靠度0.113,胜率55%;5年期约5.39%,可靠度0.178,胜率59%。

跨国背离。美国2年期收益率比加拿大高约151bp,10年期高约130bp。美国中短端的动量信号通过检验,偏向上行,加拿大则无方向信号,因此美加利差往哪个方向走,没有经过检验的依据。可以确认的只有现状:两国收益率20日内同向上行,美国幅度更大,全球债市的联动性很强。欧元区通胀、法国债务问题与英国加息预期,都指向全球性的期限溢价重估,加拿大难以独善其身,但这属于背景描述,不构成加拿大方向判断。

曲线形态。美国2s10s为+46bp,加拿大为+67bp,两条曲线都是正斜率。本周美国曲线因短端回落、长端上行而趋陡。曲线形态的未来走势没有经过独立检验。若按美债2年期、5年期、10年期均偏向上行来推演,形态可能走平,但三者的优势大小不同、幅度有限,这一推演证据偏弱,仅供参考。

三、风险提示

方向信号的统计优势很小。美债10年期的命中率比基率只高约2个百分点,2年期也只有约6个百分点,单次判断出错的概率依然很高。随机游走品种(美债30年期及加拿大各期限)不存在可用的方向判断,任何基于它们方向的看法都缺乏本报告所用数据的支持。

当前收益率处于近一年分布的极端位置,美债10年期和30年期z值超过3,极端状态下既可能快速均值回归,也可能趋势延续,两个方向都存在尾部风险。新闻面的变量很多:联储路径出现分歧(观望与加息并存)、油价与能源供应、欧元区通胀、法国等高债务经济体的财政担忧,任何一项变化都可能改变收益率走势。

carry是静态指标,没有计入收益率变化。收益率上行环境里,价格亏损会盖过carry。高收益债利差已明显走阔,信用数据历史仅约3.1年,只能描述,不能外推。

本报告为研究性质,不构成投资建议。