石油冲击第七个月,被 AI 行情盖住的滞胀隐忧

专题:石油冲击第七个月,被 AI 行情盖住的滞胀隐忧

2026-10-09 · 宏观分析

> ⚠️ 本文是宏观分析,不是预测,也不构成投资建议。数据来源与完整免责声明见文末。

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美联储、油价和一个还没被定价的风险

布伦特原油 10 月 6 日报 125 美元,高位运行已经七个月。这篇文章想讲清一条链:美联储会把通胀放在就业前面;可这一次通胀的源头是石油供给,加息治不了;于是代价落在经济上,严重的话会走到轻度滞胀。金融市场普遍偏乐观,还没有为这条链定价。而眼下看不到石油供给问题很快解决的迹象。

文章分六步:美联储为什么会优先压通胀;为什么加息治不了这次的通胀;代价怎样一步步落在经济上,我们距离滞胀有多远;市场为什么还没有定价;供给问题为什么看不到很快解决的迹象;以及投资上怎样防范。这部分风险被过去两年的 AI 行情盖住了,在美股指数上几乎看不出来。

一、美联储会把通胀放在就业前面

美联储的职责是两个:物价稳定和充分就业。两者冲突的时候,过去五年的经验说明它会先保物价。2021 年,美联储把当时的通胀称为"暂时性"的,没有及时收紧,结果通胀一路升到几十年来的高位;2022 年它被迫在一年内把政策利率从接近零加到 4% 以上,主席鲍威尔当年 8 月公开承认,压通胀会给家庭和企业带来一些痛苦。有过这次教训,这一次它更不愿意对一场持续的通胀冲击"看过去"。

眼前的信号也指向这一边。9 月非农只新增 2.9 万人,就业明显转弱,纽约联储主席威廉姆斯谈的却是 12 月的下一次加息。10 年期实际利率已经是 2.87%,一年前是 1.78%。就业在走弱,美联储的话题仍是加息,说明在它眼里,通胀的优先级更高。

二、加息治不了这一次的通胀

这一次通胀的源头在供给:海峡、红海、油轮、俄罗斯的炼厂,利率一处也修不好。美联储能做的,是通过加息压低需求。

问题在于,汽油和柴油是生活和生产的必需品,上班要开车,货物要用卡车运。研究给出的数字很小:2001 到 2006 年,美国汽油需求的短期价格弹性只有 −0.03 到 −0.08,也就是油价涨一倍,短期用量只少 3% 到 8%;汇总大量研究、校正发表偏差之后,短期弹性平均也只有 −0.09 左右。而且今天的需求比 70 年代更不敏感,1975 到 1980 年这个数字是 −0.21 到 −0.34。眼前的价格也印证了这一点:美国汽油零售价一年从每加仑 3.12 美元涨到 4.35 美元,柴油从 3.71 美元涨到 6.20 美元,开车的人和货运公司很难因此少用多少。

所以要让用油明显减少,只能靠收入下降,也就是靠经济转弱和失业。这条链很长:利率上升 → 投资和消费放缓 → 企业裁员 → 收入下降 → 用油减少 → 油价回落。代价先落在就业上,油价最后才动;而且短缺来自供给,需求压下去一些,油价也未必回到原来的水平。1979 年到 1980 年的美国就是这样:油价冲击接连两轮,美联储把利率提到很高,通胀最终压了下来,代价是 1981 到 1982 年的深度衰退。

三、代价落在经济上:一步步走向轻度滞胀

假设供给问题没有很快解决,布伦特从现在起一直停在 120 美元以上,到明年春天。按时间顺序,影响大致分三段传开,每一段都在推动下一段。

第一段,今年 10 月到 12 月:整体通胀被能源推回 4% 以上。 这一段几乎是算术。一年前同期布伦特只有 63–67 美元,现在是 125 美元,能源价格的同比涨幅会被拉得很大。春天那一波已经演示过一次:5 月整体 CPI 冲到 4.27%,机票同比涨了 23.95%,车用燃料涨了 40.46%。到 8 月,机票仍在涨 28.91%,车用燃料 27.41%。油价在高位停住,冬季几个月的整体 CPI 大概率重新超过 4%。这一段核心通胀还稳得住,8 月核心 CPI 是 2.76%,核心 PCE 是 3.01%,美联储还能说这是能源带来的暂时冲击。

第二段,明年 1 月到 3 月:涨价渗进核心通胀。 能源成本停在高位半年以上,企业就会把它算进价格。柴油一年涨了 67%,直接进入卡车运费、食品和快递成本;航空煤油翻了一倍,进入机票;塑料和化工品跟着原油走。年初正是很多企业重新定价的时候。《华尔街日报》9 月底已经报道,飙升的运输成本正在蔓延到整个美国经济。居民的通胀预期又本来就高,密歇根大学调查里,居民预期未来一年通胀 4.0%,5 月一度到 4.8%,企业提价更不容易遇到抵抗。到这一步,核心 PCE 会从 3.0% 往 3.3%–3.5% 走,通胀就从油价的问题变成了整个物价的问题。

第三段,明年春天:央行收紧和增长放缓叠在一起。 核心通胀一旦上行,按第一部分说的优先级,美联储会选择继续收紧;而按第二部分的道理,收紧压下去的是就业,油价却未必下来。实际利率在这个情景里很难降下来。消费者同时受三重挤压:时薪同比只涨 3.02%,低于通胀,实际工资在缩水;油价上涨相当于对消费者加了一笔税;30 年期房贷利率 7.4%。企业的成本在涨、需求在放缓,先停招聘,再开始裁员。招聘已经在放慢:9 月非农只新增 2.9 万人,近三个月平均约 5 万,4 月还有 14.8 万;失业率 4.2%,首次申领失业救济 19.7 万,还没有出现裁员潮。从停招到裁员,通常是几个月的事。失业率随之开始往上走。

我们距离轻度滞胀有多远

轻度滞胀,指的是三件事同时成立:整体通胀在 4% 以上,美联储最看重的核心 PCE 高于 3.2%,失业率从现在的 4.2% 升向 4.7%。它不需要真正的衰退,2022 年就是这种局面。拿上面的推演逐条对照:

如果油价一直高到明年春天,三个条件会先后满足,轻度滞胀基本成形。现在的数据还停在第一段,核心通胀和就业都没有恶化,但这只说明冲击还没有扩散,不能说明它不会扩散;第二段要等能源成本在高位停够几个月才会出现,市场押的正是它来不及出现。通胀这一头离门槛已经很近,真正的缺口在就业,而就业的变化取决于油价能撑多久:撑得越久,企业从停招走到裁员的可能性越大。

这条路径会在两种情况下中断。一是油价提前回落:海峡通行量在恢复,欧佩克+有闲置产能,美国页岩油从油价上涨到增产大约要六到九个月,现在正好走到这个窗口。二是需求先崩:2008 年油价冲到 147 美元,最后是被需求崩塌和金融危机打下来的,那样的结局是一次硬着陆。

和 70 年代相比,这条路径止于轻度滞胀,离持续十年的大滞胀还有距离。当年央行不敢收紧、通胀预期失锚、工资按物价自动上调,今天这三条都比较弱,时薪增速低于通胀就是证据。今天的薄弱环节在财政:政府债务远高于 70 年代,30 年期国债收益率已经到 5.60%。如果美联储在通胀没压住时因为财政或政治压力转向放松,轻度滞胀就可能拖得更久。

四、市场还没有为这条链定价

先看市场押的是什么。9 月 8 日到 29 日这三周,WTI 原油期货的投机净多头少了将近三成,押油价上涨的资金在撤退;10 年期盈亏平衡通胀率 2.33%,和一年前几乎一样,债券市场不认为通胀会扩散;Polymarket 上"2026 年底前美国衰退"的价格只有 6.5%;美股指数半年还涨了 13.8%。这些价格合在一起,说的是同一件事:油价会很快回落,冲击停在能源这一层。

美国确实比其他地区扛得住油价。美国是石油净出口国,布伦特比美国本土的 WTI 贵了将近 30 美元,冲击主要落在依赖海运进口的地区,土耳其股市 ETF 半年跌了 17.9%。但扛得住和冲击很快过去是两回事。

这些价格合在一起,押的是一个很强的假设:油价冲击会在几个月内过去,通胀不会扩散,美联储不必为此牺牲就业。如果这个假设成立,好结果已经大部分反映在价格里,剩下的上涨空间有限;如果不成立,美联储会在通胀和就业之间选择通胀,经济和资产价格要付的代价大得多。这就是市场乐观定价里的不对称。

五、石油供给问题看不到很快解决的迹象

从 3 月算起,布伦特月均价从冲击前的 63–67 美元跳到 103 美元,4 月升到 117 美元,6、7 月回落到 85 美元左右,9 月又回到 114 美元,10 月初到了 125 美元。七个月里只回落过一次,而且没有回到冲击前的水平,第二波的高点还超过了第一波。

拖住油价的,是几处同时卡着的供给约束。美伊开战后,霍尔木兹海峡一度基本关闭,迪拜杰贝阿里港的贸易量下跌了 90%;通行量虽然在恢复(船舶追踪机构 Kpler 的数据是每天 1419 万桶,战前 1713 万桶),但袭船没有停,伊朗坚持在七项条件满足之前不开放海峡,路透社 9 月报道的分阶段重开方案到现在没有下文。沙特为了绕开海峡,把原油经管道运到红海出口,红海却也受到胡塞武装威胁,沙特阿美只能把油轮重新派回霍尔木兹;胡塞武装还在袭击沙特本土,10 月 7 日打坏了沙特南部两座机场。即使原油运出来了,全球最大的独立石油贸易商 Vitol 也警告,油轮不够用,这个瓶颈可能把油价推到 200 美元。再加上乌克兰持续打击俄罗斯的炼厂和影子船队,成品油比原油更紧:美国柴油零售价一年涨了 67%,航空煤油翻了一倍。

这些约束叠在一起,任何一处缓解,都可能被另一处抵消。1979 年那次石油危机也是这样拖长的,伊朗革命造成的减产还没消化,1980 年两伊战争又接上了第二轮冲击。眼下没有任何一方能给出油价回落的时间表。市场押的"很快过去",找不到对应的事实支撑。

六、如何降低投资风险

先看清风险藏在哪里。美股指数看不出紧张,标普 500(SPY)半年涨了 13.8%。拆开看,上涨几乎全部来自 AI:

本站 9 月 25 日的专题算过,标普 500 前十大成分占指数 38.81% 的权重,AI 建设的出钱方和收钱方合计占 34.06%。对利率敏感的资产,长债、地产、公用事业、小盘股,这半年都在跌或者跑输,只是被 AI 的涨幅盖住了。

被盖住的不只是跌幅,还有组合的结构。过去 60 个交易日,SPY 和长期美债 TLT 的相关系数是 +0.42,股票和债券同涨同跌,这是 2022 年股债双杀之前的状态,"股票跌了有债券兜底"的前提已经不成立。通常用来防通胀的通胀保值国债和黄金,在实际利率从 4 月初的 1.95% 升到 2.87% 的过程中也跌了。AI 股本身对利率也不免疫,高估值成长股的价值大部分来自远期现金流,对贴现率最敏感,而 9 月 25 日的专题指出,AI 建设越来越依赖举债。信用市场已经出现早期信号:高收益债利差一个月从 2.71% 走阔到 3.15%,投资级利差还停在 0.82%。

一旦轻度滞胀成形,这些风险会在同一个时间点暴露出来:通胀让利率继续上行,打击的不只是长债和地产,也包括指数里权重最大的那部分。

接下来是可以怎么做。下面是一般性的风险管理思路,不针对任何个人的财务状况,也不是买卖建议。

先算清楚"两头一起跌"的代价。 假设股票下跌 20%、长期债券同时下跌 10%,按现有持仓算一遍组合会少多少,以及能不能承受。2022 年出现过接近这个幅度的股债双杀。这个数字比任何油价预测都更能说明风险。

按利率敏感度给持仓分组。 长债、房地产信托、公用事业、高估值成长股,在实际利率上行时会一起下跌,它们合在一起才是组合真正的利率敞口。一只标普 500 指数基金里,有三分之一以上的权重落在 AI 这一笔交易上,再叠加科技主题基金,集中度可能比想象的高得多。给集中的部分定一个区间,超出时按规则调回,比在行情里凭感觉追涨或恐慌抛售更不容易出错。

留出不会被迫卖出的余地。 未来一两年确定要用的钱,放在短期、低波动的地方。短期国债(SHY)这半年只跌了 1.5%,长债跌了 10.2%。滞胀和硬着陆两种结局里,最大的损失往往来自在低点被迫卖出。账户之外也一样,浮动利率的房贷和消费贷、油价敏感的日常开支,都会在滞胀里加重压力。

分清防通胀的工具各自的弱点。 能源类资产跟油价走,但波动大;通胀保值债里,期限短的对实际利率没那么敏感;商品期货类产品有换月成本,杠杆类产品长期持有会有损耗。也不要用杠杆或短期期权去赌油价方向,油价在两种结局之间可能摆动得很剧烈。

盯住路径上的路标。 下面几个数字能提前反映第三部分那条路径走到了哪一段:

本文的三条限制

第一,情景推演是基于历史经验的判断。 文中关于油价再拖几个月以后的推演,依据的是历史经验和公开数据,ETF Radar 的量化系统没有对这些情景给出概率。

第二,价格涨跌只算价格。 ETF 的半年涨跌按收盘价计算,没有计入分红,债券类和高股息类 ETF 的实际回报会好一些。

第三,战事信息来自新闻报道,弹性数字来自学术研究。 海峡通行量、袭击事件和谈判进展取自路透社、《华尔街日报》、《金融时报》、CSIS 和证券时报等报道,部分说法来自冲突一方,可能存在立场偏差,实际情况可能变化很快;汽油需求弹性是对过去时期的估计,今天的数值可能有出入。

总结

美联储会把通胀放在就业前面,2021 年"暂时性"的教训让它这一次更不愿意看过去。可这一次通胀的源头是石油供给,汽油需求对价格极不敏感,油价涨一倍,短期用量只少几个百分点,加息只能靠压低收入来压低用油,代价先落在就业上,油价却未必回落。

如果供给问题拖到明年春天,影响会分三段传开:今年冬天整体通胀被能源推回 4% 以上;明年初运费、食品和机票提价,核心通胀升向 3.3%–3.5%;到明年春天,美联储继续收紧,实际工资缩水,招聘停滞转为裁员。三个条件先后满足,轻度滞胀基本成形。

金融市场普遍偏乐观,押的是冲击很快过去,还没有为这条链定价。可是霍尔木兹、红海与沙特、油轮运力、俄罗斯几处供给约束叠在一起,都看不到很快解决的迹象。

投资上,风险被 AI 行情盖住了:指数上涨集中在少数股票,利率敏感的资产在跌,债券也不再对冲股票。先算清楚组合在两头一起跌时会怎样,按利率敏感度看持仓,留好不会被迫卖出的余地,并盯住路径上的路标。

目前这几个路标都还在警戒线以内,这条路径还停在第一段。

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数据截至 2026-10-08。油价、成品油价格、CPI 与 PCE 分项、平均时薪、居民通胀预期、就业、利率、实际利率、盈亏平衡通胀率、信用利差和房贷利率取自美国圣路易斯联储经济数据库(FRED):DCOILBRENTEU、DCOILWTICO、GASDESW、DJFUELUSGULF、CPIAUCSL、CPILFESL、PCEPILFE、CUSR0000SETG01、CUSR0000SETB01、CES0500000003、MICH、PAYEMS、UNRATE、ICSA、DGS30、DFII10、T10YIE、BAMLH0A0HYM2、BAMLC0A0CM、MORTGAGE30US。ETF 涨跌按 ETF Radar 收录的收盘价计算(截至 2026-10-08,未计分红)。原油投机净多头取自美国商品期货交易委员会持仓报告;衰退概率取自 Polymarket。汽油需求价格弹性取自 Hughes、Knittel 与 Sperling(2008,The Energy Journal 29(1),NBER 工作论文 12530)和 Havránek、Iršová 与 Janda(2012,Energy Economics 34(1))。美联储 2022 年加息幅度与鲍威尔 2022 年 8 月杰克逊霍尔讲话为公开记录。战事与航运信息来自路透社(9 月 24 日)、《华尔街日报》(9 月 22 日、9 月 28 日、10 月 2 日、10 月 7 日及 DP World 报道)、《金融时报》(10 月 8 日)、CSIS(9 月 23 日)与证券时报(10 月 5 日)。

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